论中国金融体系的主要矛盾与资本市场_何佳著_9787522022444

走好中国特色现代资本市场发展之路是新时代金融工作者面临的现实课题。中国资本市场走过30余年的历程，其中有许多基于本土的经验和教训值得探索总结。《论中国金融体系的主要矛盾与资本市场》一书基于现代金融学理论和中国渐进性改革理论和实践，从一个独特的视角来研究和分析中国资本市场，围绕资本市场的一般规律和中国特色展开分析论述。作者认为，要理解中国资本市场，首先需要理解中国特色社会主义市场经济。要理解中国金融体系必须要抓住中国金融体系主要矛盾。

全书共八章：第一章从计划经济到社会主义市场经济；第二章现代金融理论简单回顾；第三章中国金融体系主要矛盾；第四章另类投资市场与中国资本市场；第五章中国资本市场的伟大博弈；第六章中国的公募基金与量化投资；第七章建设中国资本市场的监管约束和市场约束机制；第八章努力探索A股市场的根本问题。

序言

资本市场的一般规律和中国特色

2020年底，中国金融出版社出版了我的专著《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》。从那时起我就想再写一本书，因为中国金融体系很独特，可研究的问题太多，对我很有吸引力。应该说我的《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》的出版，帮助我构建了一个很大的体系。这好比在荒野挖了一个大坑，我在坑里栽了一棵树，希望这棵树能够长大并且独木成林。我一开始想写一本《中国社会主义市场经济金融理论》，但是涉及的内容太多。后来决定先写此书。主要原因是在整个中国金融体系中，相对于银行业、保险业等，我对证券业这个金融体系中的子体系还是最熟悉的，感受也是最深的。为了与《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》这本书的名字匹配，这本研究中国资本市场的新书，就叫《论中国金融体系的主要矛盾与资本市场》吧。

研究中国社会主义市场经济中的金融理论应该说既很难又相对容易。在成熟市场，金融可以看作是经济的衍生品。在中国，尤其是1978年开启改革开放以来，金融一直既有作为经济衍生品的特点，又有非经济衍生品的特点。其非衍生品特点体现为国家一直强调金融要为实体经济服务，资本市场要为国家发展战略服务。粗略地说，衍生品的特点可以理解为金融的一般规律，研究起来相对容易一些，而非衍生品的特点是中国特色，研究起来相对困难一些。

一、为什么要写这本书

中国资本市场如果从1990年底建立上海证券交易所和深圳证券交易所算起，已经走过30多年历程。中国资本市场为中国的经济发展作出了巨大贡献：完成了国有企业脱困、推动了国有企业的公司治理建设向现代化企业的转型；推动了产业聚集并且建立了完整的工业产业链；推动了创投产业的发展和科技创新、聚焦了解决卡脖子问题。党的二十大明确提出健全资本市场功能，提高直接融资比例，这是国家推动高质量发展对资本市场提出的新的要求。当然中国资本市场的问题也是很突出的。最突出的问题就是股票市场没有体现中国经济的增长。在过去10年中，中国经济年均增长6.2%，GDP从53万亿元大幅增加到121万亿元；人均GDP也保持稳步增长，从43684元增加到85698元。伴随中国经济的高质量发展持续推进，有关资本市场发展的经典之问就是为什么上证指数在过去10年一直围绕着3000点波动？上证指数的全称叫作上海证券综合指数，该指数的样本股的组成来自所有在上海证券交易所上市的股票，不仅包括A股，还包括B股，反映的是上交所内所有股票整体价格的涨跌变化情况。一些资本市场的资深投资者也常常抱怨A股投资为什么这么难?这本书基于现代金融学理论和中国渐进性改革理论和实践，研究和分析中国资本市场，在很大程度上是从一个独特的视角来研究和分析中国资本市场。应该说由于巨大的需求，无论是在中国境内还是在境外出版的有关中国资本市场研究的学术论文、专著和研究报告等不计其数。另外，中国各地每年还举办了不计其数的研讨会讨论中国资本市场。这些研究和会议从各个角度研究和普及资本市场的理论和实践，对推进中国资本市场的发展发挥了巨大的作用。但是绝大部分研究并没有同时考虑资本市场的一般规律和中国特色。这里有两个主要原因：首先，中国社会主义市场经济是一个伟大的创举，而社会主义市场经济中的资本市场是这个伟大创举的巅峰之作，中国资本市场的建立和发展经历了很多艰难险阻，一次又一次地面对姓资还是姓社的拷问，面对资本无序扩张的现实，面对整个中国金融体系定价缺失或者扭曲的困境。你如果不是身在其中并且有一定的领悟力是很难理解中国资本市场的，尤其是其中各种问题的根源。其次，资本市场已经有很长的历史了，这期间涌现出很多股神，讲述着他们的成功经验和神奇的故事。好在从20世纪50年代开始，从马科维茨的资产组合理论开始，人们逐步建立和发展了现代金融学理论，在庞大且复杂的金融体系里确立了金融学研究的主要对象是资产的定价体系，研究的基本方法是套利分析，同时还提出并证明了金融学基本原理，一个连接研究主要对象和基本方法的定理，即定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会。非常有意思的是金融市场上的资金流动性是非常高的且交易成本是很低的，但是物极必反确实是一条基本规律。正是因为流动性太高，交易量这个基本变量，在经济学里是和价格同等重要的变量，在金融学里却变得不重要了，甚至是可以被忽略。基于这些科学成果，我们基本才可以讨论资本市场的一般规律。

我希望这本书对我国的金融教育也能发挥一些作用。中国的资本市场是极其复杂的，是一个新兴加转轨的市场，需要在监管部门配置一些既懂资本市场的一般规律，又懂中国特色的专业人员，以适应我们这个市场的特点。20多年前，当我在证监会的时候，证监会的主体专业组成人员基本具备财会和法律等专业背景，这对监管审核是非常必要的。我们的机构设置和专业人员的配置和美国及其他国家的证监会也差不多。证监会的人员中当然也有一些人是学经济的，但是真正受过严格现代金融学理论训练的人还是少了些。

这是源于教育BU的学科设置，把金融学科设置成了在一级学科经济学底下的二级学科，这就等于抽掉了金融学的灵魂和根基，要知道经济学与金融学无论在研究对象还是在研究方法上都是完全不一样的。硬是要把这两者放在一起，强迫用经济学的逻辑去研究金融学，就会使我们大学里教的金融课程很不专业，似是而非，仅仅停留在金融业的操作层面上。这就使我们的大学很难培养出合格的金融人才，尤其是具备金融原始创新能力的人才。

二、这本书的主要内容

这本书主要内容围绕着资本市场的一般规律和中国特色而展开。这个题目很大，当然也得到了越来越多的关注。任何学科都有一定的局限，没有绝对正确的，现代金融学也是如此。我只是选择一些我在过去20多年思考比较多的而且有些心得的问题去讨论，不求全面只求有创意和新意，只求对中国社会主义市场经济金融理论有点贡献。

升维提出问题，降维解决问题

这部分是我在实际工作和研究中的一些体会。我在金融领域的学习、研究、工作可以分为两个阶段。第一阶段是19832000年。在这个阶段，我先是在沃顿商学院完成了博士学位论文并且在1988年取得了金融博士学位；然后努力做研究，在顶级期刊发表论文，在美国休斯敦大学拿到终身教授职位；1995年我不经意地从美国去了中国香港，在香港中文大学任教，继续在顶级期刊发表论文，在1998年完成了博士毕业10年之内成为正教授的目标。一般认为能够在博士毕业10年内，在一个研究型大学拿到正教授是一个重要的标记，标记他在学术上可能会有所成就。在这个阶段我基本上就是在金融这个相对封闭的圈子里学习、研究、参加会议、发表论文。我几乎熟读了所有的经典学术论文，参加了不少重要的学术会议并在这些重要会议上宣读了我的学术论文，例如AFA、WFA、EFA、Econometric Society Meeting等，我的研究工作也被下列国际主要学术期刊及学术专著引用。学术期刊包括：American Economic Review, Journal of Accounting Economics, Journal of Business, Journal of Business and Economic Statistics, Journal of Econometrics, Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of International Business Studies, Review of Economics and Statistics, Review of Financial Studies, University Chicago Law Review等。学术专著包括：Campbell, J., A. Lo, and A. MacKinlay； 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press；Duffie, D. and K. Singleton, 2003, Credit Risk, Princeton University Press；Singleton, K. 2006, Empirical Dynamic Asset Pricing, Princeton University Press等。

第二阶段是2001年至今。2001年我有机会去中国证监会和深圳证券交易所工作，开始了解和研究中国资本市场。中国资本市场确实太复杂了，因为这是社会主义市场经济中的资本市场。我意识到为了理解中国资本市场，我必须首先理解中国特色社会主义市场经济。在这个阶段，我明白了升维提出问题，降维解决问题是理解中国资本市场的方法论。

北宋诗人苏轼的《题西林壁》写道：横看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识庐山真面目，只缘身在此山中。如何理解中国资本市场？最好是从整个中国社会制度的变迁和中国金融体系去理解，而要理解中国金融体系又必须要抓住中国金融体系的主要矛盾金融问题的全局性和中国渐进性改革的局部性去理解。要理解中国资本市场，最好是先跳出中国资本市场，然后再回到中国资本市场。

早年我是学习数学的，后来学习计算机科学，再后来学习金融学。一个人最早学习的学科往往留在记忆里会长久一些和深刻一些，大概是遵循后进先出的原则吧。我的一位数学教授的一句话让我受益匪浅。他告诉我在数学上要取得成就，你要么有高观点，要么有高技巧，如果两者皆有，你必然可以走遍天下。用我现在的理解来解释，所谓高观点就是能够升维提出问题，高技巧就是能够降维解决问题。作为数学专业的学生，我们最关注的不是已经解决的问题，或者称之为定理的东西。我们关注的是人们如何提出问题的，以及他们解决问题的方法或工具。这会帮助我们有能力不断地提出新的问题并且有能力解决问题，并且在解决问题的过程中创造出新的工具。

在大学一年级我们理解了初等数学和高等数学的主要差别，即高等数学的维度比初等数学要高。而这个增加的维度可以理解为是时间，是动态思维。与之类似，我们的老祖宗提出的一生二，二生三，三生万物也是朴素且深刻的。我们也可以把初等数学与高等数学的差别理解为从有限到无限的差别。数学专业最重要的基础课是数学分析，在这门课程的学习过程中，我们充分地享受了从有限到无限的奇妙过程。很多在初等数学里很难的问题，用高等数学的方式去解决就易如反掌，这就是典型的降维打击。詹姆斯·卡斯写于30多年前的一本书《有限与无限的游戏》，在如今的影响力越来越大。凯文·凯利在读完这本书后，觉得这本书改变了他对生活、宇宙和其他一切事情的看法，即有限游戏和无限游戏是两种不同的游戏。理解了这两种游戏，就解除了他做决定时的犹豫。简单地说就是总是选择无限的游戏。一些人可能没有意识到在有限游戏以外还有无限游戏，所以总是过度焦虑，其实换一种思维，如果游戏永远在继续，就不会焦虑了。同样的升维提出问题降维解决问题的思想在金融学中也得到充分体现。1983年在沃顿商学院读博时，我的博士微观经济学有两门课程，Econ701和Econ703。Econ703授课老师是David Cass教授, 他创立了经济学中的代际模型（Overlapping Generations Model）。在经济学教科书中，一个最重要的结论是竞争性均衡一定是帕累托均衡，隐含一切交给市场就好的含义，但这个结论在代际模型中就不成立。在不涉及太多的讨论的前提下，我们可以说这种差别是市场参与者有限和无限的差别。在教科书里的模型中，市场参与者是有限的，是静态的。而在代际模型中，由于一代一代往下传，市场参与者则是无限的。如果按照凯文·凯利的判断，我们也许更应该相信代际模型，对初等经济学教科书的结论不要过度迷信。这也是我早年在沃顿商学院读书时的第一个收获。David Cass教授讲课非常风趣，烟瘾特别大，课程中间休息时，就在教室外面拼命地抽烟。

我们这一代人都有过一段认真学习毛主席著作的经历，也深受毛主席伟大著作的影响，尤其是矛盾论实践论等。中国金融体系异常复杂，寻找中国金融体系的主要矛盾是提出和解决中国金融问题、维护中国金融稳定的关键。我提出的中国金融体系主要矛盾就是金融问题的全局性和中国渐进性改革的局部性之间的矛盾。下一个自然的结论就是这个主要矛盾将长期存在，仅仅依靠金融体系自身的力量是很难解决的。解决问题的办法应该既是在金融体系之内更是在金融体系之外，例如反对资本无序扩张的政策，坚持金融服务实体经济的方向等。整个提出问题和分析问题的过程，以及解决问题的做法，都体现了升维提出问题、降维解决问题的思想方法。仅仅考虑如何优化金融体系的结构，提高直接融资比例，如何进一步加强金融和科技（金融科技）以及监管和科技的融合（监管科技）也许在局部有用，但是这显然解决不了我们的根本问题，也不能够真正维护金融稳定的大局，因为这些都是仅仅在金融体系内部解决问题的思考。

资本市场的一般规律和中国特色

中国证监会易会满主席在2022金融街论坛年会上讲话指出：据观察，当前制约资本市场功能发挥的诸多因素中，既有对中国特色理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞拿来主义的问题；也有对资本市场一般规律认识不全面、不能透过现象看本质的问题。这里面既有市场的问题，也有监管的问题，还有更深层次的文化问题。我们必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。

管理层提出的确实是极其重要的基本问题，我希望在本书里能把这些问题讲得更清楚一些。例如什么是资本市场的一般规律，或者说什么是资本市场最核心的规律？什么是资本市场的中国特色，或者说什么是最重要的中国特色？当然因为资本市场庞大且复杂的实际情况，要讲清楚这些问题是极具挑战的。这需要对现代金融学理论有深刻的理解，对中国历史尤其是1949年以后的历史有深刻的理解。

我们讨论资本市场的一般规律主要是遵循从1950年发展起来的现代金融学。实体经济和金融行业联系密切，互相渗透。金融为实体经济服务是我国一直强调的方向，也是在工作中一以贯之的。以资本市场为例，1990年建立中国资本市场的初衷，就是为国有企业的发展筹集资金，为国有企业脱困作贡献。同样通过10年的努力，2009年建立的深圳证券交易所创业板是为了推动中国经济转型，2018年建立的上海证券交易所科创板就是为了推动中国高科技企业的发展从而缓解或克服被西方卡脖子的问题。中国资本市场的发展是随着中国经济的发展而逐步推进的，是为了满足中国经济的需求而逐步完善的。

研究实体经济的经济学已经有很长的历史，而研究金融的金融学只有几十年的历史。研究实体经济和金融的关系的理论是什么？有人说是货币理论，但是似乎有点勉强，在现代微观经济学和金融投资理论模型中，很难把货币放进去。研究金融服务实体经济的理论，可能还是从现有的研究金融体系的金融理论出发，再拓展到实体经济更自然一些。

20世纪50年代发展起来的现代金融理论，其中最重要的诺贝尔奖级的成果基本上是在脱实纯虚的框架中建立，当然这也是科学研究发展自然的路径。这些理论包括投资组合理论、资产定价理论、ＭＭ公司金融理论、金融衍生品定价理论、有效市场假设和行为金融学理论等。这些重大成果中的一大部分都是基于无套利机会的假设，而这个假设在中国的金融体系内是基本不成立的。

现代金融理论大致可以分为两大部分。第一部分不考虑信息不对称性问题，第二部分专注信息不对称性问题。第一部分发展得稍微早些，也是第二部分的基础，目前这两部分还都在继续发展，并且互相影响。本书主要试图讨论第一部分中的重要内容。当然第二部分也是很重要的，尤其是在理解金融机构的产生及其功能方面是起决定性作用的。重温现代金融理论，可以帮助我们理解所有的金融问题都带有全局性的特点，这是现代金融理论的核心。

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