卖空机制对分析师行为的影响研究_王攀娜_9787509668962

　　《卖空机制对分析师行为的影响研究》基于中国放松卖空管制的准自然实验，将经典金融理论与行为金融理论相结合，研究中国卖空机制调整如何影响分析师行为，具体作用机制是什么，又会产生什么经济后果。进一步地，还从股价崩盘风险的角度，检测卖空机制影响分析师行为的经济后果。总体目标是基于中国调整卖空机制的制度背景，以分析师跟踪、预测和评级行为为切入点，建立卖空机制影响分析师行为的整体理论框架，为加强中国卖空机制政策作用效果、促进分析师职能发挥、提升资本市场效率提供对策建议。基于中国卖空机制调整的准自然实验构建双重差分模型，检验卖空机制对分析师行为的影响，在一定程度上缓解了卖空机制与分析师行为之间的内生性问题。从信息中介分析师的角度，拓展和丰富了卖空机制经济后果理论研究。《卖空机制对分析师行为的影响研究》为卖空机制影响分析师行为的相关研究提供了微观作用机制支持。

　　卖空机制是指投资者在公司股价高位判断其有下跌行情时，预先借入别人的股票卖出，待股价跌至预期价位时买回归还给借出方平仓，从中赚取价差的一种创新性的金融交易制度。卖空机制的作用主要体现在将更多信息融入公司股价中，有助于降低股市的投机性和波动性，增加资本市场的流动性和证券衍生价格，充分反映金融衍生品所代表的证券实际价格等。但因卖空机制与现行的看涨购买股票获利是反向操作，可能导致市场信号失真，产生扰乱市场甚至引起市场动荡的负面作用，因此各个国家均对卖空交易实行不同的管制。随着金融市场的发展，为了充分发挥卖空机制金融交易制度的作用，各个国家尤其是市场经济发达国家先后不断放松卖空管制。中国证监会于2010年启动卖空机制，经过五次扩容，截至2014年底卖空标的达900只。2015年6月中国证券市场发生严重股灾后，中国证监会于2015年8月发布交易细则收紧卖空管制。中国调整卖空机制的过程，为观察卖空机制的经济后果提供了很好的准自然实验场景。
　　关于卖空机制的经济后果，已有文献主要讨论了对市场效率和公司行为的影响，得到有正有负的结果，结论并不统一。随着研究的深入，学者们关注到卖空机制对信息中介的影响。分析师作为连接市场和公司的桥梁，近年来在证券市场中扮演着越来越重要的角色。从理论逻辑上说，分析师作为资本市场信息中介，有利于提高资本市场运作效率（Lang et al.，2003）。但现实世界中，分析师自身的成本收益权衡决定着分析师的行为。那么，卖空机制调整将引起分析师行为的哪些变化？结合传统金融理论和行为金融理论进行解释，能从全新的视角诠释该话题。
　　从卖空机制对分析师跟踪行为的影响来看，放松卖空管制后公司信息环境发生改变，既可能因卖空投资者对分析师的服务需求增加，分析师佣金收入得以提高，促使分析师跟踪增加，也可能因卖空投资者部分替代分析师的外部监督角色，分析师跟踪减少。从卖空机制对分析师预测行为的影响来看，如果卖空机制发挥外部治理作用，将提升分析师预测质量，减少预测偏差；放松卖空管制后股价下行风险增大，公司管理层和券商机构面临的市场压力增大，干预分析师发布乐观预测，则增大预测偏差。从卖空机制对分析师评级行为的影响来看，如果卖空机制改变信息环境，将使分析师信息获取成本降低，将减少分析师评级的“羊群行为”；放松卖空管制后股价下行风险增大，干预分析师评级行为，则可能增大分析师评级的“羊群行为”。由此可见，卖空机制对分析行为的影响具体为何，需要通过实证检验加以证实。
　　基于中国放松卖空管制的准自然实验，将经典金融理论与行为金融理论相结合，研究中国卖空机制调整如何影响分析师行为，具体作用机制是什么，又会产生怎样的经济后果？通过探讨中国卖空机制对分析师行为影响的作用机制，有助于加深卖空机制经济后果的认识。进一步地，从股价崩盘风险的角度，检测卖空机制影响分析师行为的经济后果。总体目标是基于中国调整卖空机制的制度背景，以分析师跟踪、预测和评级行为为切入点，建立卖空机制影响分析师行为的整体理论框架，为加强中国卖空机制政策作用效果、促进分析师职能发挥、提升资本市场效率提供对策建议。
　　本书的创新和贡献主要体现在以下三个方面：
　　第一，从信息中介分析师的角度，拓展和丰富了卖空机制经济后果理论研究。已有卖空机制经济后果研究着重关注对市场效率和公司行为的影响。近年来，卖空机制对信息中介（媒体、审计师和分析师）的影响逐渐引起人们的关注。Ke等（2015）和李丹等（2016）观测了卖空机制对分析师预测行为的影响，但未观测对分析师跟踪行为的影响，也未深入探讨卖空机制影响分析师行为的具体作用机制和经济后果。因此，基于中国逐步放松卖空管制的现实制度背景，研究卖空机制对分析师行为的影响，首次观测了对分析师跟踪行为的影响，并进一步讨论了卖空机制影响分析师跟踪、分析师预测和分析师评级行为的作用机制，及其影响分析师行为的经济后果。
　　第二，基于中国卖空机制调整的准自然实验构建双重差分模型，检验卖空机制对分析师行为的影响，一定程度上缓解卖空机制与分析师行为之间的内生性问题。基于中国2010年起放松卖空管制、四次调整过程中退出卖空机制标的、2016年8月收紧卖空管制等特殊时点进行研究，因为这些特殊时点具有事前的不可预测性、影响巨大等特征，是经济学研究所需的识别策略的很好的天然外生冲击。通过构建双重差分模型检验卖空机制对分析师行为的影响，一定程度上缓解了卖空机制与分析师行为之间的内生性问题。
　　第三，为卖空机制影响分析师行为的相关研究提供微观作用机制支持。Ke等（2015）基于美国放松卖空管制和李丹等（2016）基于中国引入卖空机制，均得到卖空机制通过治理机制作用降低分析师预测乐观度的结论。

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