国债期货市场研究_周宇等著_9787552016154

本书用近十个章节对我国国债期货与各相关金融领域的关系、国债期货的市场、我国国债期货未来的发展等进行了深入的研究和探讨。

　　总序
　　当下的中国，正全面寻求以创新驱动发展。在全面的创新中，开放的创新无疑具有广泛而深刻的意义。开放的创新是国家整体进入新的发展阶段的需要，是对外开放战略面向新目标的需要，是中国应对经济全球化新挑战的需要。中国需要培育参与全球化的新优势，构建国际合作的新平台，开辟经济增长与发展的新空间，即打造对外开放的“升级版”。这就是所谓的“新开放”。
　　在未来5—10年中，需要推进新开放，其核心是构建以开放促改革、以改革迎挑战的内外联动机制，构建东南部创体制、中西部上层次的东西并进格局。
　　一、以完成中美双边投资协定谈判和参加跨太平洋战略伙伴
　　关系合作为动力构建开放倒逼改革的新机制近年来，经济全球化出现了一个新动向：区域经济一体化与双边投资协定谈判成为重要现象。这一趋势将大大提高对各国开放与市场准入的要求，并因其在内容上更多涉及各国国内体制和政府职能而成为对改革的压力。对中国来说，特别相关的则是中美双边投资协定(BIT)与跨太平洋战略伙伴关系(TPP)。有效应对这两个谈判将构建以开放促改革的内外联动机制。
　　在经济全球化的最新发展态势中，国际投资自由化与国际贸易自由化并行发展、相互促进，在世界贸易组织多哈回合受阻、多边贸易体制受挫的情况下，双边投资协定谈判与自由贸易区谈判成为各国推进国家间经贸与投资合作的重要选择。
　　对中国而言，推进中美双边投资协定谈判具有推进开放与改革的双重意义。就对外开放而言，这将有利于提高利用外资的水平，拓展对外投资的空间。现代服务业扩大开放利用外资是中国发展新阶段的需要，也是美国等发达国家对中国的要求。这一领域扩大开放也是中国与发达国家实现相互开放、互利共赢的机遇，中国有条件要求美国等发达国家对我平等互利，公平对待我对外投资扩大，并尽早承认我市场经济地位。
　　就国内改革而言，推进BIT谈判有利于推动国内改革。经济制度应与经济发展阶段相适应，但是诸如目前普遍存在的审批制以及政府职能上的多方面问题，已经远不适应中国经济发展的需要。国内经济的发展需要进一步的制度改革，释放新的制度红利，而以中美双边投资协定和跨太平洋战略伙伴关系为代表的经济全球化新趋势新要求正与国内改革需要相一致。完成中美双边投资协定谈判能够有效地形成开放倒逼改革的新机制。
　　中国要发挥社会主义市场经济的体制优势，在开放中赢得竞争。在大部分主题上双边投资协定和区域一体化与中国开放型市场经济体制建设的方向是一致的，在充分利用以开放促改革的同时，只要我们坚持发挥社会主义市场经济的体制优势，就能够在开放型的竞争中赢得主动。中国的市场经济有其特殊性。以公有制为主体，多种所有制经济共同发展是中国社会主义初级阶段的基本经济制度，这一点必须坚持。市场能够有效地配置资源，但是也要看到政府对经济的积极作用，要正确看待市场与政府的作用，区分政府主导和政府干预之间的差异。国有企业是中国经济的一个重要特征，具有重要的作用。在中美双边谈判中，我们要坚持原则，并要求美方承认中国经济的完全市场经济地位。
　　二、以探索沿海自由贸易试验区建设为平台
　　形成开放型经济新体制在成为世界第二大经济体以后，中国的发展进入了一个新的历史阶段，以改革开放推动发展也进入了一个新的阶段。尤其是改革进入攻坚期再次提出了“以开放促改革”的课题。沿海地区的开放不仅有着对外开放转型升级的意义，而且承担着开放型市场经济体制建设改革、探索、试验的责任。
　　在新的阶段上，开放升级的内涵包括开放型经济的体制建设。开放战略升级的本质是从政策性开放上升到体制性开放。1979年搞经济特区是政策性开放起步的标志，政策的特殊性是特区的核心。在这以后沿海地区的发展中，各种意义上的特殊政策成为发展的主要动力和基本特色。以特殊政策推进开放在前30多年对外开放中发挥了基础性作用，也对旧体制的瓦解具有重大意义。但是，随着整个经济走上开放道路，政策差异日益缩小，继续以特殊政策推进开放作用有限，对外资的超国民待遇在一定程度上对民营资本不利，地方政府间的政策竞争降低了开放的整体效益。特别是特殊政策存在着较大的不规范性、不透明性、不确定性，不符合国际规则与市场准入的要求。提高开放水平对政府职能与政策规范透明的制度安排的要求日益明显。与此同时，金融货币市场与服务业的低开放度都制约了完整意义上市场经济体系的形成。因此，要把体制性开放作为实施新开放的基本要求。所谓体制性开放，就是按照国际规范建立市场经济体制以及相应的政府管理体制。既要坚持发挥中国特色社会主义市场经济的优势和特点，发挥各级政府在经济发展中的积极导向作用，发挥多种经济成分在经济运行中的互补作用，又要把建设高效、透明、服务型政府放在首位，充分发挥开放型市场在全球资源配置中的作用，消除商品和资本在跨境流动中的各种障碍，从体制机制上确保中国经济与世界经济更紧密地融合在一起。
　　正是从体制性开放的意义上，可以更深刻地表明沿海自由贸易试验区建设的目的在于体制探索。沿海地区自贸区建设是新开放的标志，是对外开放的升级版，是整个国家从政策性开放走上体制性开放的试验田。要从开放型经济体制建设上明确自由贸易区的功能定位，以使自由贸易区试验真正产生全局性的意义。为此，对自由贸易区应明确以下要求：
　　第一，体制机制的可复制性。要明确自由贸易区是体制机制探索的试验田，而不是特殊政策的飞地。因此，更优惠的税收、关税、政府补贴或土地价格不应作为自由贸易区发展的主要政策手段，因为全局性的政府减少收入不具有可行性。可复制性的关键在于自由贸易区的各项制度安排具有逐步推广的意义和可能。因此，自由贸易区的重点要放在国家未完成的各项改革的探索上，以发现新的改革的可行方案。自由贸易区的思路在于“以开放促改革”。一方面通过更高水平更宽领域的对外开放发现各项改革的必要性，构造改革的动力，减少改革可能带来的冲击。另一方面发现改革的方向与重点，通过参照国际规范与惯例形成各项改革的有效举措。通过试验到复制推进全国改革是新开放的顶层设计，因而“可复制性”必然是对自由贸易区的第一要求。
　　第二，自由贸易区的功能是对尚未开放的领域和尚未完成的改革进行试验。从外资外贸的规模上讲，中国的开放度已经不低，但是从产业上讲，中国尚有一批领域没有开放。发达国家要求中国开放，特别是金融与现代服务业，而这些又正是中国形成完整的市场运行体系和提升产业结构的方向。要通过自由贸易区对这些领域进行先行先试的开放检验的方式，发现外部冲击，制定有效的防范措施。在金融领域，利率市场化、资本市场开放与人民币国际化等都是国家开放型市场经济体系建设的必要组成部分。要通过自由贸易区的操作性试验发现其中的难点与问题，为国家全面推进这些市场化重大举措提供依据。因此，新开放也是更高水平的市场化与更深度的改革。
　　第三，探索政府职能转变的路径。进一步转变政府职能，建设服务型政府是深化改革的一大主题，新开放就在于利用国际规范与外部动力推进这一改革。变审批制为备案制，并在此基础上构建更高效的监管体系与服务体系，是市场开放国民待遇和透明度的要求，也正是中国政府职能改革的要求。根据国际投资制度安排新趋势，随着国际社会的进步和对跨国公司约束要求的增强，东道国政府要防止跨国公司环境倾销，损害劳动者权益等；要监督跨国公司履行社会责任，关注公共利益，有效推动相关产业进步和人才成长，在开放中实现可持续发展和包容性增长。新开放就在于探索各级政府如何在坚持开放中有效形成这些职能，提高开放水平。
　　由此可见，科学推进自由贸易区试验，有利于建设开放型的经济体系。由于自由贸易区并非传统意义上的境内关外保税区，不是封闭的，而是试验性的，因而运行模式在一定时期内相对隔离，而在有效掌控下逐步扩散将是其重要特征。科学有效地把握自由贸易区对相邻地区的带动作用，及时发挥自由贸易区体制的模式传递作用，应作为自由贸易区建设的指导方针。从试验到推广既是国际社会的期待，也是中国自身改革的需要。
　　以沿海自由贸易区为抓手推进新开放，将带来整个沿海地区开放的升级和改革的深化，为全国改革开放创造新局面。
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　　交易所债券市场与银行间债券市场目前存在的一些问题
　　鉴于交易所债券市场与银行间债券市场在交易方式、投资者结构与结算及托管上存在一些显著的差异，这些差异不可避免地导致两个市场在债券定价、流动性和波动性等方面产生相应的影响。
　　1. 国债定价上的问题
　　同一国债品种在交易所债券市场与银行间债券市场同时发行与上市交易，但是，由于两个债券市场的交易机制不尽相同，交易所的交易系统实行集合竞价，根据价格优先、时间优先的原则撮合定价，银行间市场采取的是询价交易方式，一对一成交并定价，可能引发的问题就是相同的国债品种，两个市场的成交价格存在着一定的差异，因此两个市场也将呈现出不同的收益率曲线。在两个市场高效联通的情况下，国债在两个市场之间的瞬间转入与转出，并在两个市场实现实时的交易，可以将两个市场的价格差异缩小，在套利交易收益等于套利成本时达到均衡，最终两个市场的收益率曲线相当接近。
　　如果交易所债券市场与银行间债券市场存在着定价上的显著差异，两者的收敛机制如何，是哪一个市场具有支配地位的单项引导，还是有主次的相互引导？张颖(2012)的研究发现，两个市场收益率具有较大的相关性，但是交易所市场收益率期限结构较为陡峭，而银行间市场收益率期限结构较平坦。交易所国债收益率时间序列与银行间国债收益率时间序列在期限较短时相互影响、互为因果，但银行间收益率变化单向领先于交易所收益率变化更为显著。潘婉彬等人(2007)认为国债价格和交易量在两个不同市场的关系，交易所市场在价格方面起着先导作用，而银行间市场在交易量上起着先导作用。杨兵兵(2012)的研究表明，在2009年之前，两个市场之间只存在从交易所债市到银行间债市单向因果关系，两个市场存在较弱联动性；2009年商业银行重返交易所债市后，银行间债市对交易所债市影响有所增强，两市场变成互为因果关系。上述研究结果表明，两个市场更可能互为因果，存在着双向的引导关系。
　　2. 国债波动性上的问题
　　国债定价上的问题直接决定了国债波动性的问题。正如一个硬币的正反面，价格是正面，波动性是反面，波动性反映了债券价格的变化。由于中国存在交易所债券市场和银行间债券市场，两个市场的投资者和交易机制不完全相同，在对同一债券存在定价上的差异导致了债券波动性的不同。譬如，在交易所市场实行的是集中撮合竞价交易制度下，价格发现更为快捷，一旦市场得到影响债券价格的因素发生变化的消息，由于流动性的问题，债券价格瞬间发生较大的变化，而在银行间债券市场实行一对一的询价报价与做市商制度下，即便市场接收到了影响债券价格因素变化的消息，国债价格的波动相比较交易所债券市场要低一些。
　　在交易所债券市场与银行间债券市场存在着波动性显著差异的情况下，两个市场的波动性是否存在一致性的变化，即在同一消息影响下，两个市场是否会出现波动性的非一致性？比如，在消息开始在债券市场传播时，两个市场投资者的异质性可能会导致两个市场的交易价格出现偏离。在以大户和中小机构主导的交易所市场上，投资者的情绪较不稳定并缺少理性，投资者的盲从和羊群效应导致价格上蹿下跳，价格波动性大，市场稳定性差，而以商业银行为主导的银行间市场，对于产生的同一消息，分析得较为理性，不会根据该消息进行相应的买入或卖出，从而该消息不会影响到债券价格，或者对债券价格的影响非常小，在一段时间后，债券价格就会向均值回归。
　　3. 国债流动性上的问题
　　国债流动性的高低直接影响了债券的价格，进而影响到债券的波动性，因而两个债券市场的流动性在一定程度上决定了两个市场的定价差异。国债流动性受到多种因素的影响，包括投资者结构、交易制度与交易方式、信息透明度、交易成本、托管与结算效率等，其中投资者结构与交易制度对国债流动性的影响更大。从银行间债券市场与交易所债券市场投资者结构看，以商业银行为主导的投资类机构和以中小金融机构为主导的交易类机构是两个市场的最大区别。通常意义上看，投资类机构以持有到期为主，对债券的流动性要求不是特别看重，会降低市场流动性供给，交易类机构往往通过买进与卖出调整资产组合，会提高市场的流动性供给与需求。
　　从交易机制来看，交易所债券市场实行竞价交易制度，债券流动性供给与需求完全由买卖双方根据价格自行提供，在正常交易状态下，市场流动性不会成为问题，但是，竞价交易的一个最大问题是在非正常交易状态下，如市场出现大幅度波动，无论是价格上升或者下降，都可能导致买方和卖方突然消失，导致流动性黑洞的出现。在做市商制度下，做市商一方面充当债券市场的卖方，同时充当债券市场的买方，其双向提供债券流动性，有效平衡了流动性供给与需求的缺口，确保了交易者在所有价位上的买入和卖出指令得到执行。在做市商制度下，交易者根本没有必要担心交易对手的突然消失，极大地提高了市场的流动性，从这个意义上看，银行间债券市场流动性要高于交易所债券市场。但是，目前双边报价商制度离国外真正的做市商制度还差得很远，如更多成交是以成员间相互谈判、直接达成交易为主，没能有效地建立做市商制度降低了银行间债券市场流动性
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